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文 | 王松（金融博士）
这些年来，美国散户一直占有全市场40%的持股比例，而且非常稳固。美国人将股票投资作为储蓄的主要方式，他们把日常收入大量地、直接地、长期地投入进去，即便股市震荡，他们也足够信任这个系统 |
最近多年以来，我们看到的宣传总是，美国机构占比作为主要参与者，散户已经被消灭干净；甚至2019年年初，某证券公司的一份研报称 ：在美国股市中 “个人投资者持有市值占比不到6%” ，散户几近被 “消灭” 。此文一出，各大网站纷纷转载。然而，在我们做任何思考、投入任何情绪之前，还要验证一下这则消息真实与否，美国散户真的被消灭了吗？
关于美国散户与机构的投资情况，这篇研报并没有指出它的数据出处。我想，这样一个美国国家级的计量统计工作，仅凭国内一个券商是不可能做到的，所以要想找寻真实的数据，一定要去美国政府或是交易所一级的大机构。
其实，获得数据也很容易，美国联邦储备银行一直在很有规律地收集这方面的信息。作为中央银行，美联储有职责对国民的财富分布做最为详尽的调查，以此来决定宏观经济方面的政策。在美联储的公开数据库中，有一科叫做资金流动账户（Flow of Funds Accounts）中，清晰地记录着美国家庭（即自然人组成的家庭，以下称之为散户）的各项资产规模，其中包括股票的持有情况；在美联储的另一项数据库——国家资金账户（Financial Accounts of the United States）中，我们也同样可以找到这些数字。如果大家想看更直观的数据报道，美国证券业及金融市场协会 （Securities Industry and Financial Markets Association）在他们的每年年报中，也同样记录着这些信息。
根据美国方面的数据，我们可以看到真实的情况是：美国的散户并没有被消灭，他们反而过得还不错。这些年来，散户一直占有全市场40%的持股比例，而且非常稳固！（如图1；如表格1）这里的散户持股指的是直接持股，也就是我们一般理解的炒股，它不包括通过养老金或是通过其它基金间接投资的股票。如果一个散户买了基金，而这家基金用他的钱投资了股票，那么这些股票就算是机构持有，属于机构投资。在美联储的报告当中，机构持股和散户持股是分别归类、没有交集的。
图一：美国股票投资比例分布
注：散户投资+机构投资=100%
数据来源：美国联邦储备银行资金流动账户
表格一：美国历年家庭投资与机构持股百分比（%）与资产值（亿美元）
数据来源：美国联邦储备银行资金流动账户
图二：美国散户与机构持有股票市值（亿美元）
数据来源：美国联邦储备银行资金流动账户
由图二可以看出，在近15年的走势当中，散户持股数额与股市总数额波动始终保持一致。美国散户投在股票里的钱，没有流向养老基金，没有流向ETF，或是转向机构投资，而是妥妥地留在股市当中！
诚然，自20世纪60年代以来，美国散户的持股所占比例下降很多，由1965年的85%左右下降到如今的40%。散户持股的下降与美国蓬勃发展的金融业是分不开的。在这期间，美国金融业的GDP占全国GDP的比例也由3.5%升至7.8% （如图三）。金融业给出的职业理财服务，如养老金、共有基金等，在风险控制、行使股东权力和信息获取方面确实要强于个人散户，这也造就了早些年机构持股比例的显著上升。然而，职业理财同样具有弊端，比如平均回报不高，收取费用较高，以及在金融危机时也同样难以幸免等一系列问题。所以，美国金融业并没有无限制生长，机构持股的规模也同样会遭遇瓶颈。到现在，美国的机构与散户的股票分配已经达到了一个动态守恒的局面，不论是散户还是机构，他们的持股规模都呈现了一种饱和状态。
图三：散户持股比例参照于美国金融业发展趋势
数据来源： 美联储圣路易斯分行，美国经济分析局
美国机构持股情况
上述材料表明，近年来美股的60% 被机构所持有，那么哪些机构持股占的比重更大呢？图四列出了各类机构所持美国股票的分布情况。所持美股份额最大的当属共有基金（mutual fund），它们的运作方式就是筹集客户的资金，或公开或私募，来投资各类证券，包括股票。近10年来其股票份额一直占所有机构的39%。其次为外国投资机构，份额由2008年的20%增长了25%，这也和美国作为投资吸纳大国的身份相吻合。但是美国养老金的持股规模，包括私有公司的和政府的，却呈现了较为显著的递减趋势，减少量相当于原先水平的30%，这和网络流传的美国养老金近年来增长的说法正好相反。
宏观经济的基本理论告诉我们，投资来源于储蓄。也就是说，股票投资的源头，是亿万个美国家庭及个人的储蓄。虽然美国人过的是高消费、高负债的生活，但美国人还是要把收入的7%-10%存起来为了日后养老。这里的储蓄不光是银行存款，也包括债券和股票。美国人可以自己买股票，也可以通过机构来买股票。所以，美国的股票市场是美国人储蓄的主要方式。
表格二列举出了各类机构持有股票的情况，大部分的股票为基金类持有，也就是美国家庭间接持有，属于储蓄范畴。很小部分的股票为保险公司，做市商，及各级政府持有，它们的投资源头分别来自于保险费用（属消费）、交易所配额和政府资金。外国机构投资来源于境外资金。
表格二：美国各类机构所持股票市值
数据来源：美国联邦储备银行资金流动账户
再补充一下，大家耳熟能详的对冲基金，并不在主要持股机构之列。2018年全球对冲基金的规模是3万亿美元，而美国共有基金仅Vanguard一家的资产规模就达到了3.82万亿美元。而且这3万亿美元的对冲基金来自世界各地，投资也不局限于美国，也不局限于股票。对冲基金的主要投资方式是衍生品，加杠杆和卖空股票 （卖空股票相当于持有股票市值为负）。所以，从持有美国股票的角度上看，对冲基金的作用实在很小。
中美散户持股情况的对比
众所周知，就中国的股市的开户数量而言，散户是占绝大部分的，而且大部分的散户投资股票的金额比较低。2013年，中国散户中投资额在30万元人民币以下的占到了总账户数量的94%，其中10万元以下的就占了84%，散户分布偏重于低资金投资的散户。2018年，投资额在50万元人民币以下的自然人股民占总数的85%， 其中10万元以下的占55%。
那么，美国散户的分布情况是什么样的呢？很可惜，美国的股票交易所、证监会或是美联储并不公开这样细化的数字。但是2000年行为金融学大师Brad Barber 做过一项研究，他们的数据显示超过10万美元的投资账户只占了总数的28%，这些散户算作是富裕散户。
通过对比可以发现，在中国高储蓄的大背景下，大部分散户只是在用储蓄中很少的一部分资金在投资股票。反观美国，在低储蓄的背景下，一直以来散户投资股票的金额却相当可观，比如散户持股达到总市值的40%，三成股民投资股票超过10万美元。这个比较也反映了中美两国股民最大的不同，那便是对于股票投资的观念的不同。美国人将股票投资作为储蓄的主要方式，他们可以把日常收入大量地、直接地、长期地投入进去，即便股市震荡，他们也足够信任这个系统。而这种观念在中国却没有形成，至少我没有观察到。
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